2008年國際金融危機之后，為緩解出口增速大幅下降對增長的負面影響，中國政府于2009年進行了一輪大規模的財政信貸刺激，并在2013年～2014年、2016年～2017年，以及2020年～2021年三個增長承壓時期推出了較大力度的宏觀政策。這些舉措推動了全國范圍內的超常規基礎設施建設。
地方政府隱性債務何以形成？
以“土地財政”為基礎，過去十多年中地方政府設立了多種類型的融資平臺加杠桿，大規模舉債推動城市基礎設施建設。一時間，各類開發區和園區平臺、交通運輸類融資平臺、公用事業類融資平臺、土地儲備中心、國有資產管理中心等，都成為地方政府隱性負債的抓手。地方政府一般先將儲備土地、國有公司股權、規費、國債收入等資產劃撥給這些平臺，然后再從銀行取得貸款或通過發行城投建設債券從債市融資。還有一些城市，尤其是欠發達地區中小城市，因信用不足難以從債市融資，就通過融資租賃、項目融資、信托私募等方式以更高利率從影子銀行體系融資。
過去十幾年中，不少原來區位條件并不優越、制造業基礎也較差的東部欠發達縣市和中西部縣市，也開始大規模建設新城區和工業開發區。在2009年～2013年的5年中，中國以工業用地為絕對主體的工礦倉儲用地出讓總計90.7萬公頃，比2004年～2008年的56萬公頃高出了62％。中西部一些并不適合發展制造業的省，每個縣級單位都建設了一個或多個工業開發區，很多城市還大規模建設了新城區。現在看來，很多地方無論是開發區招商引資，還是新城區集聚人口的目標都沒有實現。
根據國家統計局的數據，從2010年到2020年，中國的基礎設施投資總額達到108萬億。過去十幾年的各輪次財政信貸刺激，都是以各類傳統基建和新基建項目為抓手。無論是地方政府進行的各類新城區、開發區建設，還是城市道路交通（地鐵、輕軌、大容量公交等）、城市管網（供水、污水、雨水、燃氣、供熱、通信、電網、排水防澇、防洪以及城市地下綜合管廊試點等）、污水和垃圾處理、生態園林建設項目，建設標準和成本都相當高，其中很多基建項目只能產生很少、或者根本無法產生任何的現金流，未來只能通過政府財政收入來償還本金和利息。
以上大規模基建的后果，就是地方政府債務從2008年的5萬億元，到2010年年底就超過了10萬億元，之后持續增加，現在已經達到一個超高水平。根據國際貨幣基金組織的測算，2021年地方寬口徑債務（隱性加顯性債務）大概在80萬億左右。到2022年底， 地方顯性債（一般債加專項債）為35萬億元，地方投融資平臺債務為59萬億元，總數達到了94萬億元，雖然地方平臺公司債務不應該都算作地方隱性債，但由于一些未發債城投公司的負債并未完全納入統計，加上一些地方非城投國企的借貸實際上也是地方政府負債，所以，我估算地方總債務應該在90萬億元的水平。
債務置換與地方政府再加杠桿
如果地方政府寬口徑的債務為90萬億元，即使經過2015年后的債務置換和降息，現有債務的平均利息也應該為4％～5％。這就意味著地方政府每年付息至少需要3.6萬億元～4.5萬億元。
眾所周知，地方政府還債的主要來源是土地出讓金，而地方土地出讓金毛收入，2020年是8.4萬億元，2021年達到8.7萬億元的歷史高點后大幅下降，2022年只有6.7萬億元，今年預期還會進一步下降。但上述土地出讓金只是毛收入，要扣除征地、拆遷補償和基礎設施建設成本后才是純收入。土地出讓金純收入在房價、地價一直上漲的好年份，基本上也就是毛收入的20％～25％。現在這一比例估計已大幅下降，最多達到10％～15％，部分城市應該低于10％。
不少人口流出地的三四線城市，乃至一些過度建設、過度負債的二三線城市，目前不僅土地出讓金純收益比例顯著降低，還出現了土地出讓金總額大幅下降的情況，但地方的存量債務卻相當高。因此，地方土地出讓金純收入，甚至加上其他可動員還債收入，難以覆蓋地方債務利息，只能借新還舊，不斷展期，甚至違約。一些城市連保政府基本運轉都開始出現問題。
為緩解地方債務問題，中央政府曾在2015年后進行了一輪債務置換，通過省級政府發利息較低的地方政府債券去置換部分利息較高的城投公司債務。這個措施確實給了地方政府一定的喘息空間，但現在看來并沒有全面遏制地方債務的進一步增加。
而2015年后一些地方政府又通過PPP、政府投資基金、政府購買服務這三類新模式變相舉債。以PPP為例，官方允許社會資本通過特許經營方式參與城市基礎設施的建設和運營后，相關部委密集出臺大量意在規范和推廣PPP模式的政策性文件。
但實踐中，這些本意在吸引社會資本的大型PPP項目基本沒有吸收太多社會資本，項目多為中字頭央企獲得，其關鍵就是很多央企可以獲得信貸資源，結果是很多此類項目從“公私合作”（Public-Private Partnership）異化成“公公私合作”（Public-Public-Private Partnership）：即由地方政府牽頭，由央企—地方平臺企業主導，地方平臺企業和央企聯合向國有金融機構借錢，其中央企完成地方政府無法完成的融資，但工程相當比例最后分包給了私人承包商。結果很多PPP項目是完全地方政府付費，社會資本不參與項目的論證、設計、建設和運營，地方政府則承諾通過回購股份、支付固定收益等方式承擔還本付息責任，這就又形成了新的地方政府隱性債務。
實踐中，地方政府往往對新建道路、橋梁、港口這些容易識別的基礎設施投資具有很高的積極性，并傾向于人為擴大這些項目的規模和建設標準。顯然，相對于投資人力資本（基礎教育、公共衛生等）或其他社會公共服務，在物質基礎設施上的投資更容易直接拉動經濟增長，更容易得到短期可見的建設成果，也更容易創造尋租的機會。
近年來很容易觀察到的一個情況，就是很多公共項目都盡可能增加工程的復雜程度和建設的標準，以此增加造價，而其關鍵就在于其中的尋租空間。中央紀委曾指出，“近年來，不少省、市、縣成立了‘城投’‘交投’‘水投’‘文旅投’等地方國有平臺公司，在地方經濟發展中發揮了重要作用。然而，一些平臺公司偏離設立初衷，有的利用政府項目、政策傾斜、資金集中的業主優勢，在工程發包中暗箱操作；有的在融資、舉債過程中吃回扣、吃利差；有的在土地整理經營上冒用身份低價承包、高價租賃，肥一己之私。”結果是有的縣2020年查處的腐敗案件70％發生在平臺公司。投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經濟實體，成為資金、土地、股權等公共資源相對集中的“富集區”，也是違規融資擔保、違規借款、違規舉債投資等問題的“高發區”。
化債的同時必須推動市場化改革
過去十幾年地方政府債務增加如此之快，關鍵問題在于，即便是在新預算法實施之后，地方政府的預算約束“軟化”的問題仍未得到解決。
要有效解決地方債務問題，中央政府應該在風險尚可控的時點，盡快下決心推動全國范圍內的地方債務重組，并對連利息都還不起的地方及早推動財政重整。這就意味著需要在全面摸清地方債務存量的基礎上，由中央政府進行統籌，對那些負債過高、利息難以支付的地方政府，采取多種措施進行財政重整。這些地方的政府部門必須要全力減員增效，地方財政收入只能用于保基本運轉和保基本民生支出，其余資金都必須用于還債。在這個過程中，相關部門可能也不得不與銀行為主的債權人協商，實現部分地方債務的降息和展期，以此為中央統籌制定全國債務重組方案創造條件，確保國民經濟和金融安全的底線。
總之，在盡快推出“一攬子化債方案”的同時，要通過盡快推動市場化改革來增強市場主體信心，拉動經濟增長，在增加就業的同時降低企業生產成本和百姓的生活居住成本，最終通過做大國民經濟總量，做大金融系統資產總量，增加財政收入來降低不良債務的比例，以此化解風險，最終實現中國經濟的長期繁榮。
2008年國際金融危機之后，為緩解出口增速大幅下降對增長的負面影響，中國政府于2009年進行了一輪大規模的財政信貸刺激，并在2013年～2014年、2016年～2017年，以及2020年～2021年三個增長承壓時期推出了較大力度的宏觀政策。這些舉措推動了全國范圍內的超常規基礎設施建設。
地方政府隱性債務何以形成？
以“土地財政”為基礎，過去十多年中地方政府設立了多種類型的融資平臺加杠桿，大規模舉債推動城市基礎設施建設。一時間，各類開發區和園區平臺、交通運輸類融資平臺、公用事業類融資平臺、土地儲備中心、國有資產管理中心等，都成為地方政府隱性負債的抓手。地方政府一般先將儲備土地、國有公司股權、規費、國債收入等資產劃撥給這些平臺，然后再從銀行取得貸款或通過發行城投建設債券從債市融資。還有一些城市，尤其是欠發達地區中小城市，因信用不足難以從債市融資，就通過融資租賃、項目融資、信托私募等方式以更高利率從影子銀行體系融資。
過去十幾年中，不少原來區位條件并不優越、制造業基礎也較差的東部欠發達縣市和中西部縣市，也開始大規模建設新城區和工業開發區。在2009年～2013年的5年中，中國以工業用地為絕對主體的工礦倉儲用地出讓總計90.7萬公頃，比2004年～2008年的56萬公頃高出了62％。中西部一些并不適合發展制造業的省，每個縣級單位都建設了一個或多個工業開發區，很多城市還大規模建設了新城區。現在看來，很多地方無論是開發區招商引資，還是新城區集聚人口的目標都沒有實現。
根據國家統計局的數據，從2010年到2020年，中國的基礎設施投資總額達到108萬億。過去十幾年的各輪次財政信貸刺激，都是以各類傳統基建和新基建項目為抓手。無論是地方政府進行的各類新城區、開發區建設，還是城市道路交通（地鐵、輕軌、大容量公交等）、城市管網（供水、污水、雨水、燃氣、供熱、通信、電網、排水防澇、防洪以及城市地下綜合管廊試點等）、污水和垃圾處理、生態園林建設項目，建設標準和成本都相當高，其中很多基建項目只能產生很少、或者根本無法產生任何的現金流，未來只能通過政府財政收入來償還本金和利息。
以上大規模基建的后果，就是地方政府債務從2008年的5萬億元，到2010年年底就超過了10萬億元，之后持續增加，現在已經達到一個超高水平。根據國際貨幣基金組織的測算，2021年地方寬口徑債務（隱性加顯性債務）大概在80萬億左右。到2022年底， 地方顯性債（一般債加專項債）為35萬億元，地方投融資平臺債務為59萬億元，總數達到了94萬億元，雖然地方平臺公司債務不應該都算作地方隱性債，但由于一些未發債城投公司的負債并未完全納入統計，加上一些地方非城投國企的借貸實際上也是地方政府負債，所以，我估算地方總債務應該在90萬億元的水平。
債務置換與地方政府再加杠桿
如果地方政府寬口徑的債務為90萬億元，即使經過2015年后的債務置換和降息，現有債務的平均利息也應該為4％～5％。這就意味著地方政府每年付息至少需要3.6萬億元～4.5萬億元。
眾所周知，地方政府還債的主要來源是土地出讓金，而地方土地出讓金毛收入，2020年是8.4萬億元，2021年達到8.7萬億元的歷史高點后大幅下降，2022年只有6.7萬億元，今年預期還會進一步下降。但上述土地出讓金只是毛收入，要扣除征地、拆遷補償和基礎設施建設成本后才是純收入。土地出讓金純收入在房價、地價一直上漲的好年份，基本上也就是毛收入的20％～25％。現在這一比例估計已大幅下降，最多達到10％～15％，部分城市應該低于10％。
不少人口流出地的三四線城市，乃至一些過度建設、過度負債的二三線城市，目前不僅土地出讓金純收益比例顯著降低，還出現了土地出讓金總額大幅下降的情況，但地方的存量債務卻相當高。因此，地方土地出讓金純收入，甚至加上其他可動員還債收入，難以覆蓋地方債務利息，只能借新還舊，不斷展期，甚至違約。一些城市連保政府基本運轉都開始出現問題。
為緩解地方債務問題，中央政府曾在2015年后進行了一輪債務置換，通過省級政府發利息較低的地方政府債券去置換部分利息較高的城投公司債務。這個措施確實給了地方政府一定的喘息空間，但現在看來并沒有全面遏制地方債務的進一步增加。
而2015年后一些地方政府又通過PPP、政府投資基金、政府購買服務這三類新模式變相舉債。以PPP為例，官方允許社會資本通過特許經營方式參與城市基礎設施的建設和運營后，相關部委密集出臺大量意在規范和推廣PPP模式的政策性文件。
但實踐中，這些本意在吸引社會資本的大型PPP項目基本沒有吸收太多社會資本，項目多為中字頭央企獲得，其關鍵就是很多央企可以獲得信貸資源，結果是很多此類項目從“公私合作”（Public-Private Partnership）異化成“公公私合作”（Public-Public-Private Partnership）：即由地方政府牽頭，由央企—地方平臺企業主導，地方平臺企業和央企聯合向國有金融機構借錢，其中央企完成地方政府無法完成的融資，但工程相當比例最后分包給了私人承包商。結果很多PPP項目是完全地方政府付費，社會資本不參與項目的論證、設計、建設和運營，地方政府則承諾通過回購股份、支付固定收益等方式承擔還本付息責任，這就又形成了新的地方政府隱性債務。
實踐中，地方政府往往對新建道路、橋梁、港口這些容易識別的基礎設施投資具有很高的積極性，并傾向于人為擴大這些項目的規模和建設標準。顯然，相對于投資人力資本（基礎教育、公共衛生等）或其他社會公共服務，在物質基礎設施上的投資更容易直接拉動經濟增長，更容易得到短期可見的建設成果，也更容易創造尋租的機會。
近年來很容易觀察到的一個情況，就是很多公共項目都盡可能增加工程的復雜程度和建設的標準，以此增加造價，而其關鍵就在于其中的尋租空間。中央紀委曾指出，“近年來，不少省、市、縣成立了‘城投’‘交投’‘水投’‘文旅投’等地方國有平臺公司，在地方經濟發展中發揮了重要作用。然而，一些平臺公司偏離設立初衷，有的利用政府項目、政策傾斜、資金集中的業主優勢，在工程發包中暗箱操作；有的在融資、舉債過程中吃回扣、吃利差；有的在土地整理經營上冒用身份低價承包、高價租賃，肥一己之私。”結果是有的縣2020年查處的腐敗案件70％發生在平臺公司。投融資平臺公司作為主要承擔政府投資項目融資功能的經濟實體，成為資金、土地、股權等公共資源相對集中的“富集區”，也是違規融資擔保、違規借款、違規舉債投資等問題的“高發區”。
化債的同時必須推動市場化改革
過去十幾年地方政府債務增加如此之快，關鍵問題在于，即便是在新預算法實施之后，地方政府的預算約束“軟化”的問題仍未得到解決。
要有效解決地方債務問題，中央政府應該在風險尚可控的時點，盡快下決心推動全國范圍內的地方債務重組，并對連利息都還不起的地方及早推動財政重整。這就意味著需要在全面摸清地方債務存量的基礎上，由中央政府進行統籌，對那些負債過高、利息難以支付的地方政府，采取多種措施進行財政重整。這些地方的政府部門必須要全力減員增效，地方財政收入只能用于保基本運轉和保基本民生支出，其余資金都必須用于還債。在這個過程中，相關部門可能也不得不與銀行為主的債權人協商，實現部分地方債務的降息和展期，以此為中央統籌制定全國債務重組方案創造條件，確保國民經濟和金融安全的底線。
總之，在盡快推出“一攬子化債方案”的同時，要通過盡快推動市場化改革來增強市場主體信心，拉動經濟增長，在增加就業的同時降低企業生產成本和百姓的生活居住成本，最終通過做大國民經濟總量，做大金融系統資產總量，增加財政收入來降低不良債務的比例，以此化解風險，最終實現中國經濟的長期繁榮。